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SpaceX要上市了，但那1.8万亿美元估值里到底藏着什么猫腻

SpaceX这周五就要上市了，投资者的兴奋劲儿简直压不住。据说这次750亿美元的股票发行已经被超额认购得厉害，一些机构投资者甚至愿意拿出100亿美元来抢份额。

有很多理由对这笔投资保持怀疑——大型IPO往往上市后股价会跌，这家公司目前还在亏损，而且马斯克在网络上那些反复无常的举动，如果是其他任何科技公司的CEO做出来的，都会让人恐慌。但这似乎并没有让投资者的热情降温。科技投资者已经学会了一件事：无论业务逻辑如何，都不要和埃隆对着干。

冷静看一下估值

但如果抛开情绪，客观看待SpaceX的财务计划，我们仍然可以了解他们押注的方向：一项以轨道数据中心为核心的业务，该业务是马斯克在IPO前18个月为了统一自己的商业帝国、寻找新愿景时提出的。

马斯克一贯行事大胆，这个计划也不例外，而且需要至少三项近乎不可能的工程壮举：可重复使用火箭、全新的美国芯片代工厂，以及比以往任何时候都更快地制造卫星的能力。

这样的商业计划很难估值。本周，两份分析试图对SpaceX的计划给出更冷静的评估——一份来自金融研究公司晨星（Morningstar），另一份来自纽约大学专门研究企业估值的金融学教授阿斯沃斯·达莫达兰（Aswath Damodaran）。两项研究都认为SpaceX的价值远低于该公司银行家给出的近1.8万亿美元的估值。晨星给出的估值为8250亿美元，而达莫达兰认为该公司价值1.2万亿美元。

造成这种显著差异的原因，在很大程度上是由于将世界领先的太空垄断业务与风险高得多的AI业务绑定在了一起。晨星的分析师将该公司每股63美元的公允估值与SpaceX 135美元的发行价之间的差额，描述为对SpaceX能否以马斯克认为的速度和能力交付轨道数据中心的72美元看涨期权。

SpaceX的AI业务到底是什么

问题在于，SpaceX的AI业务到底是什么？在该公司的S-1招股说明书的市场分析中，它将企业AI领域定位为最大的机会——其模型将为从Cursor收购的团队开发的编码工具提供动力，或者该公司的Macrohard项目，该项目旨在让数字代理具备执行白领工作的能力。

SpaceX评估该业务的总市场规模为22.7万亿美元，而AI基础设施的市场规模为2.4万亿美元，该公司的太空业务规模不到2万亿美元。

但这与该公司最近达成的向Anthropic和谷歌出售大量算力的交易相矛盾，而这两家公司都是模型业务领域的竞争对手。这在马斯克的公司中并不罕见：SpaceX经常发射其Starlink网络的竞争对手运营的卫星。只是它通常是在占据优势的情况下这么做，而不是在追赶的时候。

做新云（neocloud）可能是不错的短期业务，但这引发了价值将在AI技术栈中何处积累的问题：如果你不能两者兼得，是做算力提供商更好，还是做模型构建者更好？

太空数据中心：两全其美的解决方案

主导AI业务的规模扩张逻辑要求，严肃的前沿实验室必须不断训练更强大的新模型（或者正如马斯克在最近对萨姆·奥特曼的诉讼中承认的那样，通过蒸馏其他公司模型的能力）。任何不急于前进的竞争对手都可能落后，尽管更便宜的开源模型能力的提升可能会削弱这种动态。

太空数据中心是一种两全其美的解决方案，它可以提供足够的算力，让SpaceX实际上可以同时做这两件事。

在本周SpaceX发布的一段视频采访中，马斯克阐述了为什么SpaceX最有能力交付数据中心的理由。这一论点的核心是，SpaceX是唯一一家能够以低成本将大量质量送入轨道、制造大量太阳能电池板并制造大量芯片的公司。一般来说，行业专家认为大规模太空数据中心大约还需要10年才能实现，但马斯克辩称（有很多附加条件）它们的实现时间要近得多。

“这不是我们承诺会做的内容，”马斯克在视频中说，”这是我们要尝试做的事情，我们认为我们可能可以做到，也就是到明年年底，太空AI算力的年化速率达到约1吉瓦。”

根据他预计的每颗卫星150千瓦的最大功率输出，这意味着每年需要生产6666颗卫星，即每月约556颗。这大约是据报道的Starlink卫星当前生产速率的两倍，后者每周仅生产70颗。尽管马斯克表示AI卫星的架构更简单，但对于一个尚未建成的生产设施来说，这个要求很高。该公司目前还在建设其太阳能电池板生产设施。

三大硬科技挑战

除此之外还有Terafab，该公司备受讨论的芯片代工厂，马斯克认为它将支撑该产品的后期阶段，因为该公司试图将算力年产量扩大到1太瓦。芯片代工厂是现代最难的工业项目之一，通常耗资数十亿美元，耗时长达10年才能建成。

然后是最关键的问题：Starship（星舰）怎么样？它是SpaceX能够经济地将所有这些芯片送入轨道的关键。

最近的一次试飞进展顺利，但并没有表明快速可重复使用即将实现。SpaceX可能最终会先只重复使用助推器，这将提高太空数据中心推出的成本。目前，该公司仍在接受美国联邦航空管理局（FAA）的事故调查，以了解为什么助推器级未能按计划进行受控再入。SpaceX尚未回应关于该飞行器何时再次飞行的问题，不过它曾表示预计今年年底前开始用它发射Starlink卫星。

但对此要持保留态度：要知道，与SpaceX签订了近40亿美元合同、将Starship用作月球着陆器的美国国家航空航天局（NASA），仍然没有准备好承诺在2027年底进行该飞行器的测试任务。

买者自负

当公众投资者拿到SpaceX的股票时，他们会发现自己拥有美国和欧洲近乎垄断的太空准入权、一个覆盖全球的通信网络，以及对AI时代最雄心勃勃的基础设施项目的押注。

这些项目都依赖于SpaceX创造前所未有的东西——完全可重复使用的火箭。该公司还需要为AI卫星建设高产能生产设施，但要在18个月内完成，而不是该公司开发Starlink制造能力所用的10年。最后，它还需要在美国建设一家芯片代工厂，即使是专门的硅片公司也不愿承担这样的项目。

马斯克曾经说过，在到达火星之前他不会让SpaceX上市，因为善变的投资者可能会在这过程中失去信心。这些计划可能已经搁置，但他在公司IPO前列出的计划可能同样困难。

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